En septiembre de 2024, el CEO de Klarna anunciaba su intención de reemplazar a dos de sus principales proveedores SaaS, Salesforce y Workday, por aplicaciones IA desarrolladas internamente. A raíz de esas declaraciones, escribí dos artículos sobre el futuro de la industria: El fin del SaaS y La carrera de la rata SaaS.

En ellos planteaba cómo las empresas con modelos Software as a Service se enfrentaban a un doble reto:

• Por un lado, la fatiga SaaS, entendida como el cansancio de las empresas de soportar costes crecientes por asiento, empezaba a ser un factor que cobraba peso en sus decisiones de comprar vs. construir, acelerado por el advenimiento de la IA.

• Por otro, comentaba como la subida de tipos de interés y la consecuente retirada de la financiación barata, obligaría a los SaaS a subir precios, ahondando en el primer problema, y haciendo crecer el churn.

En otras palabras, el advenimiento de la IA y el endurecimiento de las condiciones financieras podían crear un bucle de retroalimentación negativa para toda la industria.

Han pasado aproximadamente 15 meses desde entonces. Tiempo suficiente para ganar perspectiva y ver qué ha ocurrido realmente. Una forma de hacerlo es observar cómo ha tratado el mercado al sector.

¿Qué ha hecho el mercado con el software en 2025?

El proxy de referencia para comprobar la evolución en los mercados de la industria del software es el ETF iShares Expanded Tech-Software Sector (IGV). El rendimiento del mismo durante el último año ha sido de un escaso 2,71%.

Escaso, sobre todo si lo comparamos con el Nasdaq, el principal índice tecnológico estadounidense, que en el mismo periodo ha registrado una revalorización cercana al 20%.

¿Cómo puede terminar el Nasdaq un 21% arriba cuando las empresas de software en conjunto se han mantenido planas? La respuesta está en el hardware.

Si utilizamos como referencia el ETF VanEck Semiconductor (SMH), proxy sobre la industria de los semiconductores, el resultado es muy distinto: una revalorización de más del 50% en el mismo periodo.

Sin duda, 2025 ha sido el año del hardware. Pero volvamos al software, y en concreto, al SaaS.

Bajando un nivel: el SaaS de crecimiento

El ETF IGV tiene en cartera empresas de gran capitalización. ¿Qué ocurre si bajamos un nivel y observamos empresas más pequeñas de crecimiento como podrían ser MongoDB, Hubspot, Semrush o Fastly?

Dos buenos ETFs para seguir la industria son WisdomTree Cloud Computing Fund (WCLD) y Global X Cloud Computing ETF (CLOU), los cuales han terminado un -10% y -8% en el año.

La penitencia de quien haya apostado por el SaaS en 2025 es doble: no sólo ha terminado el año en negativo. Además ha perdido casi un -30% contra el Nasdaq.

Los problemas del SaaS

Parte de la inspiración para escribir este post hoy ha sido un tweet de BuccoCapital, una de mis cuentas favoritas en X en cuestión de mercados financieros. Traduzco a continuación:

El problema del SaaS no es el vibe coding; es que el vibe coding es solo UNO de los muchos escenarios bajistas:

1. No hay respaldo de valoración para muchas de estas compañías. El FCF (Free Cash Flow) es un espejismo debido al exceso de su SBC (política de compensación de acciones).

2. Hablando de SBC, la dilución en algunas de estas empresas es absolutamente repugnante. Es un insulto.

3. Los VCs financiaron miles y miles y miles de estas empresas. ¿Qué pasa con la competencia, los márgenes y los beneficios futuros cuando funcionalidades incrementales se crean de forma gratuita? Muchas de estas empresas valen cero.

4. No está claro dónde se va a acumular el valor. Los inversores hacen paralelismos con Netflix capturando todo el valor por encima del cable, o en las Agencias de Viajes Online apropiándose de todo el valor por encima de los sistemas tradicionales.

5. Por último, y no menos importante: incluso si no crees que el SaaS de aplicaciones valga cero, todo el mundo parece creerlo. ¿Quién va a dar un paso adelante para comprar estas empresas? Alguna de ellas tiene que acelerar de verdad para que empiece a fluir el dinero.

Ah, y además, estos negocios tuvieron vientos de cola estructurales durante 15 años. No es precisamente el grupo de líderes más curtido en batallas.

¿Y qué pasa con los asientos (licencias) si la IA se queda con los trabajos?

Podría seguir y seguir y seguir.

Cada vez que pienso que el sentimiento sobre el SaaS de aplicaciones ha tocado fondo, sigue empeorando. Pero tampoco es que estas empresas se estén ayudando mucho a sí mismas con la forma en que se han gestionado o con cómo tratan a sus accionistas.

El diagnóstico es duro. Pero cuesta rebatirlo.

Un modelo nacido en un mundo que ya no existe

El SaaS como modelo de negocio creció en un entorno muy concreto:

• Tipos de interés cercanos a cero

• Capital abundante y barato

• Crecimiento por encima de rentabilidad

• Precio por asiento asumido como estándar

• Poca presión real sobre márgenes y eficiencia

Este entorno ya no existe. El problema no es coyuntural. Es estructural y fruto de una combinación endiablada:

• La IA reduciendo las barreras de entrada

• Presión sobre el modelo de precios por asiento

• Costes crecientes precisamente por el uso de la IA

• Un mercado que ya no paga múltiplos por crecer a cualquier precio

No significa que todo el SaaS vaya a desaparecer. Pero sí que gran parte del SaaS tal y como lo hemos conocido durante los últimos 15 años tendrá que reinventarse. Especialmente aquel que no esté suficientemente diferenciado.

Nota: A 4 de enero de 2026, Salesforce y Workday, las empresas que el CEO de Klarna dijo querer reemplazar, han caído un 23.81% y 18.61% en los últimos 365 días. Klarna, por cierto, salió a bolsa en septiembre y acumula un -37% desde entonces. Malos tiempos para el software.